新规究竟指向谁？有关“突击入股”新《指引》的几句胡诌

昨天证监会又有新规，《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》发布（简称《指引》），立刻引来很多议论，有专业机构，如方达律师事务所（《“突击入股”再上“紧箍咒”》），也有自媒体，如“东哥观察”（《“突击入股锁定3年”被市场误读了》）。

清澄君也稍稍学习了一下，还向业内人士请教了一番，不过，还是没太搞懂这次新规的目的究竟是什么。

只谈谈《指引》中的“突击入股”问题。先比较一下IPO申报前，从控股股东（实控人）和非控股股东处受让股份的人，在新规出台后的处境变化。

如果在申报前7-12个月受让股份，原先无论是不是从控股股东那里买的都不用锁定，现在按新规都要从取得股份之日起锁36个月。换言之，这群“突击入股者”（简称“突入者”），无论从控股股东还是非控股股东那里“突入”，新规对他们的影响是一样的。

如果在申报前6个月受让股份，就要分两种情况。一是从控股股东那里受让（不改变控制权），原先是在IPO之后锁36个月，现在是从取得股份之日起锁36个月。申报到IPO一定是要时间的，可能时间还不短，新规实施后，这段时间也算进了锁定的36个月里，所以，新规让这群“突入者”（假定他们不是控股股东的关联对象）得益了。

二是从非控股股东那里受让，原先是IPO之后锁12个月，现在是从取得股份后锁36个月。要是申报到IPO的时间大约在两年以内，那这批“突入者”情况变糟了，要是超过两年，那么他们也得益了。假如我们相信证券发行注册制改革的大方向是简化上市程序，缩短上市等待的时间，那么，总体而言，这批“突入者”是受损的；否则，市场上恐怕也就难有得益者了。

于是，问题就来了。新规为什么要让从非控股股东那里受让股份的人变糟，反而让从控股股东那里受让股份的人得利呢？一般说来，证券监管不是该多多监管内部人士，而不是将外部投资人管得比内部人士更严格吗？清澄君未得其解。

最后来看增资扩股的情况，也就是从公司那里受让股份的“突入者”。这批人原先在申报前7到12个月入股就不受锁定限制，现在要从取得股份时起锁36个月，他们的情况无疑变糟了。

对于在申报期前6个月新增入股者，和从控股股东处受让股份者类似，情况则变得更好。于是，整体而言，通过增资扩股“突入”的投资人，利害状态应该变化不大。

一般而言，股份流动性越差，企业融资的成本就越高。因此，无论什么样的股份锁定安排都会增加创业企业在上市之前取得融资的成本，对这些企业的早期发展不利。

另一方面，锁定有可能稳定公开市场的交易价格，减少公众投资人对操纵市场的担心，因而也可能有利于创业企业在公开市场上融资。

所以，强制锁定规则的好坏最终是个经验性问题，从理论上只能说，由于边际效用递减的规律，锁定期越长，它的正面作用就越可能被负面作用超越。当然，除了市场效率因素之外，还可能有分配方面的考虑，比如监管者不乐意见到某一类投资人获利太多。

究竟选用什么样的锁定政策，这是政策制定者的裁断，而作为学者，清澄君“处江湖之远”，仅仅预测一下新规可能的结果。比方说，这次的新规看上去是让控股股东得益了，非控股股东也许变得更糟。至于这种结果是不是监管政策的制定者想要的（例如鼓励控股股东多投资，或者让他们获得更多的流动性），那就只有政策制定者知晓了。

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